[摘 要]公司外部治理是指來自公司外部的監督，即來自“公司控制權交易市場”的監督，其目的是為了防止企業管理者在執行公司職務時濫用其權力。本文在總結現有的實證研究後發現，公司外部治理可以讓目標公司的股東從中獲益，但這種方式對公司的治理效果卻受制於不同國家的股權分散狀況。我國目前股權分置改革已完成。但對其啟用公司外部治理機制的效果還不能抱過高的期望，因為“一股獨大”的格局不一定能因此而被打破。逐步、有序的投資渠道多樣化，或許能為打破“一股獨大”現象提供相對可行的解決方案。
[關鍵詞]公司治理;外部機制;實證研究
一、引言
我國現在已在開展更多關於公司治理的研究，儘管學者們的標題都是標示著“公司治理”四個字，但是他們的研究物件，或者說是關注範圍，一般都還只是針對公司內部治理這一領域，而很少談及公司外部治理，這使得一般人對於公司治理的概念，常以內部治理為思考中心。而即便是關於公司外部治理的研究，有些時候也不一定會用“公司外部治理”這個概念，更為常見的，學者們會用“懲罰性收購”(Diseiplinary takeover)和“公司控制權交易市場”(The market br corporate control)等字眼。何謂公司外部治理(Extemal corporate governance)呢?迄今為止，也未有一個統一的界定，但籠統來說，公司外部治理是指來自公司外部的監督，其目的是為了防止企業管理者在執行公司職務時濫用其權利。長久以來，公司外部治理一直有許多渠道。有些公司的外部治理，較著重於外部監督(如：公權力的行政監督)，有些則比較強調市場監督。所謂市場監督，也是所謂的“公司控制權交易市場”的監督，是指“市場”對企業管理者表現的監督。我國目前所見大部分的公司外部治理研究，一般是集中於市場的監督，尤其是證券市場的監督。故與大部分的公司外部治理研究一樣，以下將集中介紹和分析“公司控制權交易市場治理機制”在實踐中的作用。
公司內部治理機制是指來自公司內部的監督，其大致可以通過以下兩大手段予以實現：(1)通過重構公司內部主體的權利義務關係，要求企業管理者在享受決策權的同時，亦肩負勤勉義務和忠實義務，並在違反時承擔相對應的責任;(2)通過把獨立於企業管理者的主體，加入到公司管理層架構中，參與民主管理、決策和監督。例如：讓職工有更多的機會參加董事會和監事會，使董事會的決策在體現股東利益的同時，亦能兼顧職工的利益。儘管公司內部治理機制在監督管理者方面已起到舉足輕重的作用，然而這種機制仍有許多不足之處。比如，我國的獨立董事制度多半是流於形式而已，獨立董事無論在時間上或在薪水來源上都很困難認真地履行其保護小股東的職責。鑑於此，發展公司外部治理機制，將可在一定程度上彌補內部機制的不足。
瑪麗斯-曼妮假設(Marris Manne Hypothesis)是經典的企業外部治理理論。根據該假設，既使公司內部治理機制未能發揮作用，企業管理者也不會在執行職務時過分濫用其權利，因為公司控制權交易市場，會治理這些不稱職的企業管理者。然而，這只是純粹理論上的假設，實踐情況或許會更加複雜。
二、公司外部治理機制效果的實證分析
1 概述
有許多學者對公司外部治理機制進行了不少實證分析，希望能夠找出以下兩個問題的答案：(1)收購到底是否是一個有效的機制，是否可以代替股東的直接監管?(2)合併和收購到底可以產生什麼效果?
雖然“公司控制權交易市場”可以通過多種方式治理企業管理者，但是一般都體現在敵意收購當中。因為在敵意收購中，不稱職的董事一般會對收購進行抗拒，希望儘可能儲存自己在公司中的職位。因為這些不稱職的董事通常都可以見到，當敵意收購成功以後，他們大部分都會被取代。因此，由於敵意收購允許外部投資者用低於市場價格的代價獲得公司控制權的機會，所以敵意收購一般被認為是對董事進行監督和懲治的最為強有力的機制。因此，本文將集中對公司收購的實證研究進行分析。
為了分析敵意收購到底可以產生什麼樣的效果，現在的學術界通常使用兩種研究方法：第一種研究方法是“事件研究法”(Event studies)，即通過研究收購宣佈日前後的雙方公司股票價格的變動，以尋找公司收購所產生的效果;第二種研究方法是“事後會計資料研究法”(Ex poststudies)，即通過對合並前後的公司表現進行比較，以推測公司收購對公司表現的影響。如果公司收購真的是一個有效糾正不稱職企業管理者的手段，那麼合併後的公司表現，應該比合並前的提出收購公司和被收購公司(目標公司)的總體表現更好。
2 “事件研究法”的研究結果
Gugler總結了使用“事件研究法”的研究成果，並提出研究報告，指出：目標公司的股東按平均來說可以從公司收購中獲得正回報，但就提出收購公司的股東而言，公司收購幾乎不能夠帶給他們任何好處。
Jarrell和Poulsen研究了美國共663次的成功收購事件，並發現目標公司的股東在上世紀60年代、70年代和80年代，分別可以從中獲得19%、35%和39%的回報率。而英國的相關研究也表明目標公司的股東可以獲得頗高的回報率。
Higson和Elliott發現，在英國，提出收購公司的股東，並沒有因此獲得任何非正常回報，甚至在研究年份的中段時期，他們的24個月平均回報率有負數的現象。與此同時，Bradley，Desai和Kim的研究報告也有類似的結果。他們研究了在美國不同時期的公司收購後發現，提出收購公司的股東收益在不同時期遊走於正與負之間。然而，與Bradley，Desai和Kim的發現不同，一份較新的研究報告在分析過美國公司收購事件以後指出，敵意收購在1983-1987年間，能給提出收購公司的股東帶來12.8%的14個月平均正回報。儘管以上英美實證研究並未有一致的研究結果，但可以得出一個結論，收購公司的股東或許能在敵意收購中獲得正收益，但這種正收益並不得到必然的保證，甚至在某些時期可能會遭受損失。
3 “事後會計資料研究法”的研究結果
正如上文提及，如果公司收購真的是一個有效糾正不稱職企業管理者的手段，那麼合併後的公司表現應該比合並前的提出收購公司和目標公司的總體表現更好。也就是說，通過收購手段，若合併後的公司表現，未能超過合併前的公司，則究竟收購這個手段對於提升公司治理的效果如何就值得商榷。實證表明，敵意收購的功能，是它能夠通過企業重組減少過剩的生產力。例如：在1977-1988年間。約有37家美國輪胎工廠倒閉，而就業人數又同時減少了約40%。究其原因，敵意收購促使輪胎企業通過重組重新調整過多的人手而造成。因此，收購後的公司一般可以享受更高的規模效益，並且從中降低經營成本。