企業併購是一個企業以某種條件取得另一個企業部分或全部產權,以取得其控制權的行為。併購失敗的原因主要有三個:目標企業選擇錯誤,支付過多及整合不利,其中併購目標選擇錯誤是最主要的原因。為了確保併購交易的成功,併購方必須對潛在的多個目標企業進行全方位的盡職調查(due diligence),尤其是財務狀況的審查。通過對其會計資料真實性調查,瞭解其真實的財務狀況,發現其財務方面的缺陷以及可能存在的財務陷阱,進一步確認各個潛在的目標企業出售的動機,這不僅便於併購方依據事先確定的財務標準和要求進行動態的取捨,篩選出與之相匹配的目標企業,而且可降低併購風險和成本。
一、潛在目標企業財務狀況的評價
對潛在的目標企業財務狀況的揭示主要是通過分析其財務報告進行的。財務報告分析的原始資訊來自各個潛在目標企業公佈的年度報告、中期業績報告等。併購方通過對潛在的目標企業財務報告的審查,確認潛在的目標企業所提供的財務報表和財務資料的真實性及可靠性,以便正確估算潛在目標企業的真實價值。出於保護其自身利益的角度,著重分析各潛在的目標企業在生產經營中存在重大問題,通過運用比率分析法、趨勢分析法,對潛在的目標企業在資本結構合理性、盈利能力、未來發展潛力、償債能力、資金利用的有效性等進行評價。
通過對潛在目標企業財務狀況的分析與評價,確認目標企業的經營範圍、主營業務、經營風險程度;從行業相關性分析是否與併購方匹配,即能否實現經營協同效應;通過對其資產負債表右邊的分析,確認其股權結構、負債權益比率短期負債與長期負債之間比率,計算其資本成本的高低和財務風險程度的大小,倘若併購發生能否使資金成本降低或通過風險衝抵實現財務協同效應;通過對潛在目標企業的資產結構分析,其是否存在獨特的資源,如商譽、專有技術等,而這項獨特的資源正好是併購方所缺少的;通過現金流量表的分析,計算以前年度的自由現金流量,與其自身的投資機會所需的現金需求量相比較,看目標企業是否能實現可持續的發展;若目標企業是上市公司的話,分析其股價是高估了還是被低估。
二、潛在目標企業讓售的動機分析
1.潛在的目標企業出於生存和發展的目的。在激烈的市場競爭中,潛在的目標企業可能勢單力薄,因財務實力不強或較弱的市場競爭力,銷售和盈利增長緩慢,甚至是負增長。為此,潛在的目標企業選擇與一家公司聯合,以聯合的財務和資源優勢,加速企業盈利增長,使企業在生存中求得發展。
2.潛在的目標企業大股東以出售股權換取現金,用於更好的外部投資機會。這種情況下,可能並非潛在的目標企業經營不善,而是股東從投資戰略目標出發,優化投資組合,通過減持潛在的目標企業股權所換取的現金,進行其他方面的投資,以獲取更高的投資收益率。併購方抓住潛在的目標企業股東急於出手的心理,可以壓低併購價格。
3.潛在的目標企業旨在控制經營風險,實施多角化經營戰略。當企業通過混合併購將經營領域擴充套件到原經營領域相關性較小的行業,意味著整個企業在若干不同的領域內經營。這樣當其中某個領域或行業經營失敗時,可通過其他領域內成功經營而得到補償,從而使整個企業的收益率得到保證。
4.潛在的目標企業獲利能力低下,財務狀況不佳,發展後勁不足。研究表明,惡意併購中目標公司具有如下的財務特徵:在併購發生前的年份內,股東報酬率低於其它股票和整個市場;公司的盈利能力低於同行業的公司;股票的內部人持有比率低於同行業競爭對手(Damodaran,A.,1994);拜德(1993)比較了惡意併購和善意併購中目標企業的特點,指出在惡意併購中,目標公司的平均收益率低於同行業其他公司的2.2%,低於市場收益率的4%,並且內部人持股比率僅為6.5%。這類企業通過被併購,其管理水平和經營能力將得到提高,財務狀況將得以改善,發展潛力將充分發揮。
5.潛在的目標企業股東出於迴避過高的財務風險、保全個人財富的目的。股東為保護股權的安全,可能不願使企業背上沉重的債務負擔,願意將資本升值的財產轉換成現金或現金等價物,以現金的方式儲存其私人財富。
三、確定目標企業財務標準應考慮的因素
1.潛在的目標企業經營範圍與併購方的相關程度。Salter和Weinhold(1979)關於公司多元化戰略的三個模型之一的戰略模型給出了目標企業選擇的建議。他們建議收購方應把目標企業的篩選原則限定為兩個簡單的原則:(1)增強相關,即獲取更多的收購方已有的資源;(2)互補相關,即獲取能與收購方的`資源有效結合的資源。Rumeh (1974,1977)從三個維度定義了兩個企業的相關性:(1)利用相似的渠道並服務於相似的市場;(2)使用相似的生產技術;(3)運用相似的科學研究。相應地,支援併購相關性假說的學者們建議收購方應尋找具有相關性的目標企業。
如果併購是為了擴大市場份額,通過形成規模經濟來降低產品成本,最終實現壟斷利潤,則潛在的目標企業的業務必須與併購企業的業務相同或密切相關,如果併購是為了減少交易費用,優化資源配置,實現縱向一體化的戰略目標,則潛在的目標企業一般是原材料供應者或產成品購買者;如果併購是為了分散經營風險,優化投資組合,則潛在的目標企業的經營範圍與併購企業經營範圍可以不相關。
2.潛在的目標企業負債比率與併購方的匹配程度。併購要實現資本結構的優化,使併購後的負債比率處於合適水平,若併購企業負債比率很高,就應選擇負債比率低的潛在的目標企業,反之,應選擇負債比率高的目標企業,以充分發揮財務槓桿作用。Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財務結構的一種工具,而恰當的目標企業選擇是財務重組的一種重要方式。他們的經驗研究發現,負債-所有者權益比率低的企業傾向於選擇負債-所有者權益比率高的目標企業,負債-所有者權益比率高的企業傾向於選擇負債-所有者權益比率低的目標企業,通過這種互補性的重組而使財務結構趨向最佳財務結構。
3.根據併購方併購資金的籌集方式確定潛在目標企業財務狀況的約束條件。如果採用槓桿併購方式,通過發行債券籌集併購資金,要求潛在的目標企業具有良好的財務狀況,較好的償債能力和獲利能力,以保證債券順利發行;若以潛在的目標企業的資產作抵押籌集收購資金,則要求潛在的目標企業資產要有較好的變現質量。如果以犧牲併購方股東當前的股利為代價採用內部資本進行併購,則要求潛在的目標企業具有股東財富增長的潛力,以期在未來補償股東當前少得的股利。如果以發行股票來換取潛在的目標企業股票,併購方希望潛在的目標企業有較低的市盈率但有較高的每股收益,這樣會使併購後的每股收益有所上升,從而引起市盈率的上升,帶動企業股票價格上漲。
4.根據併購成本和併購風險的大小,設定潛在目標企業的資產營運規模和盈利水平的範圍。併購方在選擇和評估潛在的目標企業時,所支付費用一般與潛在的目標企業的規模大小無關,所以,潛在的目標企業規模越大,併購方所付出的相對併購成本就小,反之,則高。因此,併購方一般應從潛在的目標企業的營業收入、毛利額、淨資產規模、市場份額或盈利率等方面設定下限。當然,潛在的目標企業規模並非越大越好,因為潛在的目標企業規模過大,會加大併購風險。
5.併購方現金流量分佈狀況與潛在目標企業現金流量的穩定程度。以Jensen(1983)為代表自由現金流量理論,認為進行混合兼併是為了解決企業自由現金流的問題,以便提高資產利用效率。自由現金流(free cash flow)是指超過所有以適用的資金成本折現後有正淨現值投資專案所需資金需求量的現金流。當一個企業現有業務很盈利但是成長空間或再投資的機會很少時,這個企業就會擁有大量的自由現金流。面對產生的大量現金流,一種方式是將其以股利的形式給予股東。但在這種情況下,股東要面對高的邊際所得稅;若對企業現有業務發展前途不甚滿意時,股東可能偏向於企業保留這一現金流用於進行投資。在這種情況下,混合併購是一種好的選擇,因為企業能從兼併中獲得新的正常利潤。如果併購雙方的現金流量不是高度相關,則合併後公司現金流量的變化會小於併購雙方現金流量的變化。因此,有人提出,這將導致公司負債能力的增加從而提高公司的價值。另外,由於併購降低了破產的可能性,因此聯合企業的舉債能力增強,這樣股東可以採用提高負債比率的措施,企業新增負債的利息的抵稅作用將提高公司的價值。
財務協同的來源之一是較低成本的內部融資和外部融資。有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有超額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要進行額外融資。這兩個企業的合併可能會得到較低的內部資金成本優勢。尼爾森(Nielson)和麥利切爾(Melicher)的研究支援了這種內部資金效應,當收購企業現金流比率較大而被收購企業該比率較小時,作為併購收益近視值支付給被收購企業的溢價比率較高。這意味著從收購企業所在行業到被收購企業所在行業存在著資本的再配置。鄭光(1982)在他的博士論文《投資機會、協同效應以及混合兼併》中,通過大量實證研究表明,聯合企業比其他製造企業具有更高的槓桿率。進行混合兼併後,槓桿率的系統性上升與預期破產成本的下降是一致的。成功的企業併購應能獲得較之併購前更穩定的現金流量分佈,相應增加用於有利可圖專案的自由現金流。
6.潛在的目標企業的市盈率或市場評估價值的高低。當潛在的目標企業市盈率偏低,或資產市場評估價值低於實際價值,就會吸引眾多投資者,而成為潛在的目標企業。國外實證研究認為,潛在的目標企業的市場估價率(股票市價/資產重置價值)即託賓Q比率,與被併購的可能性是高度相關的,即市場估價率越低,被併購的可能性越大;相反,市場估價率越高,被併購的可能性越小。因企業價值被市場低估的企業,會帶來併購成本的下降,即使溢價收購也可能比投資於新的資產更適合。
7.合理的避稅效應。通過購併實現合理避稅的目的,從而增加企業的自由現金流,這也是財務協同效應的—個重要來源。在西方現有的稅法下,企業可以利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。所謂虧損遞延,是指如果某公司在一年中出現了虧損,該公司不但可以免付當年的所得稅,它的虧損還可以向後遞延,以抵消以後若干年的盈餘,公司以後年度根據抵消後的盈餘繳納所得稅。由於有虧損遞延條款,一家虧損企業往往會被考慮作為合併目標或考慮合併一家盈利企業,以充分利用虧損遞延期納稅的優惠。當併購交易不是以現金支付,而是通過換股或發行可轉換債券的形式來完成時,所產生的避稅效應更加明顯。
以換股為例,由於交易雙方不進行現金交易,在這個過程中未轉移現金,也未實現資本收益,因此是免稅的。雖然資產的受讓方在通過二級市場出售其所獲得的股票時,需繳納資本利得稅,但在這段相當長的時期內,至少獲得了“稅收遞延”。由於貨幣時間價值的存在,這種遞延稅款對合並初期企業價值的增長有重要的影響。如果採用可轉換債券的形式,即把被兼併企業的股票轉換為可轉換債券,經過一段時間後再將它們轉化為普通股,少納稅的好處則更加顯而易見,因為企業支付債券的利息是預先從收入中扣除的,稅額由扣除利息後的盈利乘以稅率決定。同時,企業可以保留這些債券的資本收益,直到這些債券轉化為普通股為止。由於資本收益的延期償付,企業可以少付資本收益稅。
參考文獻:
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