債務融資是什麼意思呢?關於債務融資大家知道多少呢?下面一起來看看!
(一)債務融資和股份融資的特徵比較
1.不同融資方式的單位成本比較
企業以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務融資的單位成本低於股本融資。企業為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決於風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必須優先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程式時，僅能取回償還各種債務後的剩餘值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高於給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
另外，債務利息往往計入成本，可衝減公司所得稅，但股息則無此優惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高於債務融資了。
2.不同融資方式對企業支付能力的時間約束比較
企業在正常經營中，對於以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是"硬"的，迴旋餘地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程式。與之相對應，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較"軟"，迴旋餘地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股後，除非由佔相當比例股份的股東發起，並經法定程式對企業進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠"硬"於股本融資。
股本融資由於具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用於投資收益波動大但預期收益高的企業，和投資要有一段較長的無收入或低收入期後才能有高收益的企業。
(二)資本市場中企業債券市場發展嚴重滯後
我國證券市場的發展存在明顯的"股市強、債市弱;國債強、企業債弱"特徵,從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明顯地看到這一在結構上不合理的市場現實。在國際成熟的資本市場上，債券市場的規模要遠遠大於股票市場的規模，債券期貨和期權等衍生產品的發展也很快。而我國債券市場不僅在發展速度上明顯滯後於股票市場，在規模品種等方面與股票市場以及國際債券市場也有較大的差距，而且與此相對應的債券期貨和期權等衍生產品市場尚處於空白階段，這進一步加劇了債券市場畸形發展的局面。長期以來，我國企業債券融資是股票市場融資的十幾分之一，企業債券市場規模與整個債券市場或者股票市場相比都顯得微不足道。而在國外，發行債券是企業融資的一個重要手段，企業通過債券融資的金額往往是通過股市融資的3-10倍。1999年在美國，公司債券發行額突破2500億美元，為同期股票發行量的5.8倍。統計資料顯示，去年，我國包括國債在內的證券市場融資達6400多億元。其中，國債融資4800多億元，股票融資1400
多億元，而企業債券融資僅100多億元。滬深兩地股市交易中的股票已逾千隻，而交易中的企業債券只有13只。
我國企業債券市場從八十年代末開始起步，1987年國家對企業債券實行統一管理開始，到目前為止，我國已累計發行企業債券2000多億元，主要以國有大型企業、大型專案為主。其間在1990-1993年，我國企業債券市場曾出現一輪發債高潮。當時企業發債熱情較高，一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資，直接導致1994-1996年一些企業債券出現到期不能兌付的現象，造成了惡劣的社會影響。在這種情形下，管理層曾一度停止批准發行企業債券，市場急劇萎縮。直到1997年以後，一批歷經改革洗禮的中國企業真正具備了發行企業債券的條件，加上連續降息以及鐵路債券、中信債券等幾個信譽高的企業債券的熱銷，才使企業債券有了恢復性的發展。
公司融資的三個主要途徑是發行股票、公司債券和銀行貸款。在以往對融資理論的研究過多地關注股票和債務融資的比例,而忽視了債務中銀行貸款和公司債券的區別。其實,公司債券比銀行貸款擁有更多的優勢,尤其是在防範金融風險方面。銀行體系失效的亞洲國家避免下一輪金融危機的一個有效途徑就是儘快發展公司債券市場。對於金融體系同樣被龐大而效率低下的銀行所壟斷的中國來說,發展公司債券市場是降低金融風險的一個明智選擇。
1、企業債券融資額遠不及股票融資額。在企業直接融資中,股權融資的比重保持穩步快速的增長。雖然債券融資額在1992年以前的增長速度也很快,在企業直接融資所佔的比重較高,但當時的債券快速擴張並不存在客觀的信用基礎,企業普遍存在資金不足的問題,而這一階段股票融資採用"規模控制、限報家數"的審批制,所以債券成為企業融資的重要途徑。然而,一些地方趁機以債券形式搞起了亂集資,導致1994年出現了一些企業債券到期不能兌付的現象,造成了不良的社會影響。鑑於債市出現的這種情況,為了規範企業債券市場,監管部門對債券市場實行了嚴格的規模控制和審批發行制度,企業債券市場的發展受到了影響,企業債券在企業直接融資中所佔的比重逐年下降。對照成熟的證券市場,企業債券因其獨特優勢,成為企業外部融資的優先考慮的方式,其融資額往往是股票融資的3--10倍,如1999年美國企業外源融資中債券融資達到91.5%。
2、企業債券在債券市場中的比重過低。
企業債券在整個債券市場中所佔的規模一直都很小,以2001年債券發行的結構為例,國債融資為1500億元,企業債券融資為144億元,不到國債融資總額的10%,其它年份情況大體相當(見圖2),然而最近幾年我國發行的金融債券規模在不斷增加,所以相對而言,企業債券的規模還在不斷的下降。但就全球債券市場來看,企業債券的發行規模比重遠遠高於我國,從2001年前三季度的資料看,公司債券總計發行額為3260,"億美元,在債券發行總額中所佔的比重由上年的23.6%上升到25.6%。
3、與國債、股票交易市場相比,我國企業債券交易市場存在明顯的差異。
在二級市場,滬深兩市共有10多隻企業債券,總市值近180億元,每天的交易量只有幾十萬元。即使在2001年債券市場行情較好的情況下,企業債券的換手率僅為0.23,而交易所國債市場的換手率為2.1,A股市場(上海交易所)的換手率為1.92,可見,投資者對企業債券投資需求遠不如市場中的其他交易品種。
(三) 發展企業債券市場的有利因素
隨著我國市場化程序的不斷深入,資本市場的結構日趨完善,企業財務管理手段的不斷健全,作為企業直接融資方式之一的債券融資,理應受到企業的重視。因此,無論從資本市場自身的發展,還是從企業的發展看,發展企業債券市場已是迫在眉睫的事。而從當前的市場環境看,已越來越有利於企業債券市場的發展。公司債券市場的優勢。
在提供債務融資的銀行貸款失去應有的監督作用,銀行功能失效的情況下,另一種債務工具 公司債券的優勢就顯現出來。發展公司債券市場,部分替代銀行貸款,其優點在於以下幾個方面：
1、降低金融體系的系統風險
一般來講,公司債發行都會涉及到很多公共投資者,風險被分散到很多人身上。從這個角度上講,公司債市場比銀行貸款能夠承擔更多的風險或分散更多的風險。所以,銀行所不願意承擔的高風險的長期融資,在公司債市場就可能。如果存在發達的債券市場,亞洲危機國的企業就可以轉向該市場發債來滿足長期的投資需求,相應地降低銀行借短貸長的壓力,降低資產負債的期限不匹配;同時,企業發行長期的公司債,減少銀行借短期外債的壓力,貨幣的不匹配就減少,從而降低銀行危機的可能。
公司債在風險評價和風險釋放方面都優於銀行貸款。首先,公司債的投資者在評價風險上比銀行家有更加良好的紀錄,因為債券的投資者對公司的經營結果有更加直接的關注,所以他們有更強的動機來做正確的風險調整。另外,政府也不可能通過干涉來影響分散的公司債投資人的決策。其次,公司債的二級市場價格能夠反映風險的變化,通過價格變動逐步釋放風險。而失效的銀行體系卻因為沒有適當的風險調整而積累風險。表現在：第一,同公司債市場相反,信貸決策只是在少部分人手中。第二,在政府默許的情況下,銀行的不良貸款往往可以在延期很長一段時間後才作撇帳,從而不在當期的財務報表上反映出來,積累風險。銀行的負債率遠高於典型的債券投資者,當風險積累到一定程度爆發時,其系統風險遠高於債券市場。因此,發達的公司債市場有助於降低一國金融危機的概率。
2、減少企業借款成本
公司債利率包括無風險利率、系統風險(市場風險)、公司特有風險(比如信用風險、違約風險、流動性風險)以及資訊不對稱的補償。總的來講,大型的、有聲望的、盈利的、有穩定現金流的企業能夠從市場上以更低的利率借到資金。一方面,公眾對他們的經營方式和管理模式都很熟悉,另一方面,大的市場份額和穩定的現金流使還債能力強,企業發債付給投資者的風險補償就相對較低。Cantillo&Wright(2000)統計發現,企業的規模和現金流是企業選擇銀行貸款或公司債的最重要的因素。
公司債市場中介機構的費用較低。投資銀行在公司債發行過程中充當市場中介作用,承擔著包銷商、經紀人和交易商的作用。它們設計公司債的條款,將公司的資訊傳播給公眾投資者,增加了市場的有效性。由於投資銀行的競爭和資訊的標準化,發行債券的市場中介作用是較小的,費用也較低。而銀行直接承擔了貸款風險,所以要花大量精力和財力處理資訊和監管企業,因此其成本比投資銀行要高(Allen&Gale2000)。
3、降低金融市場參與者的金融風險
當不存在債券市場時,利率結構不是市場化的,不能準確地反映資本的機會成本。如果沒有一個市場化的利率結構,就很難發展有效的衍生工具市場,包括期貨、期權和調期。從企業角度看,企業沒有相應的工具來管理金融風險。從投資者角度看,投資者只好把錢存在銀行,接受一個相對低的回報,或者在股票市場上去承擔一個更高的風險。Hakansson(1999)指出：持有長期負債的專業金融機構,如人壽保險、養老基金會發現沒有辦法能夠買到長期的資產,同其長期負債相匹配。如果資產和負債不相匹配,它們就會有金融風險的暴露。
4、更能夠解決逆向選擇問題
公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因為其有價格訊號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內容,因此從均衡的市場價格反饋回來的資訊能夠影響企業和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價格訊號。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整後的成本,指風險高的專案貸到相對低的利率(RajanandZingales1999)。當公司被相當數量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關資訊。這就更有利於金融資源的有效配置。
5、加強公司的財經紀律
公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名譽損失。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產品的需求。違約的事實使企業很難進行再融資。而且,公司債券市場資訊披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業不能償還銀行貸款只在貸款銀行範圍內產生名譽損失,影響程度較小。因此,在發債情況下,公司會自覺加強財經紀律,儘可能履行債務,以保護其信用度。
總之,當有規模的公司債市場存在時,總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經驗證明的結果是,發達的公司債市場對經濟提供了更好的保護,而銀行發揮中心作用的經濟更容易發生金融危機。
1、公司治理結構不斷完善。科學的公司治理結構將使公司的財務結構目標向全體股東權益最大化的方向發展,企業的決策層會利用財務槓桿來實現企業價值的最大化,企業債券融資的規模會大幅增加。一方面監管部門通過一系列的行為準則、規章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司"一股獨大"問題的治理,有利於發揮證券市場對公司治理的約束作用;另一方面我國證券市場通過不斷的'制度創新(如經理股票期權制度)來完善公司治理結構,使上市公司治理結構受到空前的重視並且在不斷的改善。
2、企業尤其是上市公司的資本結構得到改善。為了保護投資者利益,發行債券的企業必須有足夠的資金來償還債務,企業過高的資產負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業的資產負債率過高是政府嚴格控制債券發行的一個重要原因。由於債轉股和股票上市發行的大規模進行,目前我國企業的資產負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經過連續的增資擴股,企業資本金實力大增,平均資產負債率已經下降至50%以內,為企業債券市場的發展拓展了空間。
3、股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高於債券市場,投資者對股票市場的風險認識不夠,去年下半年以後股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業債券的收益率比國債高,其風險遠低於股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意願非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發行,2日內就銷售一空。據某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規模中,只有2%左右投資於企業債券,遠遠不能滿足需求。一般處於一級市場買入後長期持有,等待新的品種出現。對於管理部門對其投資企業債品種限制(只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種)和規模限制(每隻企業債發行額的10%),希望能夠有所放鬆。
4、政策面對企業債券的支援力度在不斷加大。理論界和管理層對發展企業債券市場重要性的認識在不斷加深,加快發展企業債券市場的呼聲越來越高,已經成為人們的共識。雖然企業債券的發行現在仍然按照1993年出臺的《企業債券管理條例》執行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對於企業債券的發行將按照市場規律辦事,改過去的審批製為考核制的呼聲很高,企業債券利率將進一步市場化,對企業債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破,這些制度建設方面的工作進展,將為企業債券市場的發展創造良好的巨集觀環境。
5、利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險;同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。
此外,我國機構投資者的數量和規模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支援機構投資者的發展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。目前,經過多次的連續降息之後整體利率水平已經處於建國以來的最低水平,債券融資成本已經十分低廉,極大的增加了企業發行債券的需求。
(四)發展企業債券市場的路徑
在市場結構的優化過程中,企業債券雖然面臨著極好的發展機遇,但企業債券市場的發展也不可能一蹴而就,它要受到市場環境的約束。從目前的情況看,我國企業債券市場的發展可能會從以下幾個方面突破:
1、業績優、信譽好的上市公司將成為企業債券市場的試驗田。企業債券發行的規模擴大並不意味著所有的企業面臨著相同的機會,為了降低企業的信用風險,重建企業信用體系,企業債券的擴容可能會先從業績優、信譽好的上市公司開始。
首先,業績優、信譽好的上市公司的資產收益率較高(超過10%),而目前發行債券的成本低於5%,這些上市公司發行債券有利於公司價值的提高,股東權益的最大化;其次,這些公司的盈利能力較強、資產負債率較低,投資者承擔的信用風險較小,有利於企業信用的建立。
債券市場的發展可能會促進這些業績優、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利於培育我國的債券市場。
2、發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡。目前發行企業債券還沒有完全得到投資者、企業所有者的完全認同,大量發行企業債券對企業所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發行可轉換債券是一種較可行的選擇。
對投資者而言,可轉債的最大優點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領取利息收入;可以在二級市場賣出債券,獲取價差;也可以轉換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規避股票下跌導致的損失,當股市上漲時投資者又可以選擇轉股獲得股價上漲帶來的收益。
對發行者而言,可轉換債券的票面利率較低可以降低財務費用。到目前為止,擬發行可轉換債券的上市公司有55家,發行規模約為407億元,監管部門進一步細化了可轉換債券的發行條件,相信2002年我國的可轉換債券市場發行規模會有很大的提高。
3、企業債券的發行需要創新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來實現,我國企業債券的期限以3--5年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往採用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。
債券創新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業債券可以考慮發行中長期債券,考慮發行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。
其實在我國企業債券的創新已經展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實現了按年付息,99三峽債則實現了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發銀行宣佈發行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售;同時,從第6年付息日起,發行人也可提前贖回,實現了期權與債券的組合,這些創新對債券市場發展有很強的借鑑意義。
4、發展債券專業投資基金。我國證券市場的機構投資者的以證券投資基金為代表,發展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發展債券專業基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業基金將對債券的定價、波動、風險特徵進行更深入的研究,有利於債券價格以其內在價值為基礎交易,減少債券的投機性。
5、引入國外信用評級機構,強化對企業債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內信用評級機構的不足,取保企業債券的成功發行,同時國內信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監管部門可以借鑑美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監管部門只需對中介機構進行監管,由市場來決定中介機構的生存和發展。
(五)三峽債券案例分析
在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業;4次發債共融得百億元資金，相當於三峽工程2000年全年的資金需求總量。儘管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特徵，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑑意義。在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業;4次發債共融得百億元資金，相當於三峽工程2000年全年的資金需求總量。儘管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的"金邊債券"，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特徵，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑑意義。
從1996年至今，三峽總公司共發行了4期6種企業債券。論次數、論金額、論創新，三峽債券都是中國企業債券的"龍頭"和"樣板"。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設專案。早在解放初期，國家就已經開始論證三峽工程的可行性。三代中央領導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之後，中央還是難以下決心。除去很多技術問題以外，資金供應難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1994年國務院批准長江三峽工程總體籌資方案時，確定了三峽工程的靜態投資總額為900.9億元。如果綜合考慮工期內的物價上漲和利息等因素，動態投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。
資金供給：首先，三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國範圍內徵收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產"奶牛"。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內100億元左右。另外，國家開發銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支援。而2004年三峽電廠併網發電後，也可以在剩下的5年工期裡產生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態投資總額基本相當。
但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發現，在從1994年到2006年這一段"哺乳期"內，三峽工程將直接面對"奶"不夠吃的問題。由於事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即："國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主;股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主;長期資金與短期資金相結合，以長期資金為主。"
這三條原則在三峽融資戰略上又體現為三步走：在工程初期(1993～1997年)以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額;在工程中期(1998～2003年)以政府擔保發行公司債券為主，實現公司融資方式的市場化;在三峽電廠投產後(2004～2009年)實現公司的股份制改造，以股權融資為主。
經反覆論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時已併入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩定現金流入，這也為滾動發債、滾動還息提供了現實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始併網發電後，又可形成每年近百億元的穩定收入，三峽工程因後續滾動發債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工之後，三峽總公司還將對長江上游的水電專案進行滾動開發，發債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當時為何要確定以債權融資為主的原則。"一般來講，大型水電專案雖然規模大、工期長，但未來一定會有非常穩定的現金流。這種具有穩定收益的企業最適合發債，因為它今後的現金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業在這個基礎上要謀求更大的發展，並肯承擔一定的風險，就要考慮發行股票來改變它的資本結構，將風險分散出去。"
如果算上2001年發行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前後共籌資110億元。據楊亞介紹，發行企業債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務融資稅前付息的"稅盾"優勢。而與商業銀行貸款相比，發債的資金籌措成本比較低。以10年期"99三峽債"為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個百分點。
再從中國企業債券發展的角度看。這4期三峽債券無論是在發行規模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創新，併成為其他企業設計債券品種時參照的基準和楷模。